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        一、私募与非法集资活动边界的模糊性

        广义的私募，指非公开募集资金的行为。这种投资形式应当具备一定的特征，达到一定的标准，并以此区别于“公募”或者非法集资行为。

        根据不同的标准，私募有不同的分类。如根据募集资金的用途可分为私募股权基金和私募证券基金，根据募集资金的方式可分为公司式募集、契约式募集、有限合伙式募集等等。2011年11月2日，国家发展改革委办公厅出台《关于促进股权投资企业规范发展的通知》（以下简称“《通知》”）进一步详细规定：“股权投资企业的资本只能以私募方式，向特定的具有风险识别能力和风险承受能力的合格投资者募集，不得通过在媒体（包括各类网站）发布公告、在社区张贴布告、向社会散发传单、向公众发送手机短信或通过举办研讨会、讲座及其他公开或变相公开方式（包括在商业银行、证券公司、信托投资公司等机构的柜台投放招募说明书等），直接或间接向不特定或非合格投资者进行推介。股权投资企业的资本募集人须向投资者充分揭示投资风险及可能的投资损失，不得向投资者承诺确保收回投资本金或获得固定回报。”

        目前我国对界定“私募”行为的标准比较一致，包括：（1）人数限定；（2）不得定期返息；（3）不得公开募集；（4）单个投资者投资金额不得少于100万元人民币；（5）3名以上高管；（6）工商注册及备案。而非法集资行为，根据《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》的规定，是指单位或者个人未依照法定程序经有关部门批准，以发行股票、债权、彩票、投资基金证券或者其他债权凭证的方式向社会公众募集资金，并承诺在一定期限内以货币、实物以及其他方式向出资人还本付息或者给予回报的行为。为了惩治非法集资犯罪活动，最高人民法院会同中国银监会等有关单位，研究制定了《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称“《解释》”），该解释第1条规定，非法集资活动应同时具备以下4个条件：（1）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；（2）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；（3）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；（4）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。

　　从《解释》的规定来看，非法集资行为与私募的主要特征是不相容的，然而在我国，私募的实际运作并不完全规范，非法集资活动屡屡把自己打造为私募的形象或直接以私募为名，故非法集资活动与私募之间尚存在很多模糊的边界，令公众难以辨识。下文将从非公开性、利诱性、资金运作方式和募集对象的社会性等几个方面展开探讨。

        二、从资金的募集方式进行界分

　　（一）招募方式的非公开性

　　一般认为，私募主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行，禁止利用任何大众传媒做广告宣传，禁止一般性广告和公开劝诱。一旦采用任何公开的方式，就属于非法集资行为。而“非公开方式”到底有哪些方式，尚无法律作出正面规定。因此，私募不可避免地存在违法招募行为。同时，“公开性”是非法集资活动的特征之一，非法集资行为人必定要隐蔽这一特征，利用所谓的“非公开”方式，甚至直接以“私募”为名进行招募。因此，私募与非法集资侧重在非公开的方式上进行界分。

　　私募基金的投资人一般通过以下方式参与私募基金：（1）直接认识基金管理人；（2）依据在上流社会获得的可靠投资消息和间接介绍等；（3）机构投资者的间接投资；（4）投资银行、证券中介公司或投资咨询公司的特别推介；（5）对冲基金研究咨询机构提供的信息；（6）通过其他基金转入等。[1]在这6种方式中，前2种方式是面向自然人的，后4种方式面向法人。但是以上这几种方式是从投资者的角度进行归纳，带有被动性特征，仍然难以解释一个私募基金项目如何能被投资人认识。因此，需要进一步澄清的是，“非公开性”针对的是特定的“私募产品（项目）”不得进行公开的宣传，但并不禁止对私募的发起人（如基金公司）、过往业绩、私募基金管理人等进行公开宣传。故私募基金可以通过对基金公司、经理人做广告、参与电视访谈节目、路演等方式，吸引投资人的注意。

　　值得一提的是路演这种方式。路演本意译自英文的RoadShow，是国际上广泛采用的证券发行方式，是券商发行债券前，针对机构投资者的推介活动，主要方式是举办推介会。在推介会上，券商与投资人之间进行充分的沟通和交流，促进股票发行。在我国，私募可以采用路演的方式。但无论采用何种方式，都应当具备“非公开”的特征，因而以下两点必须遵守：一是在宣传过程中只能出现“过往的”私募产品，而禁止出现“准备募集”的资金项目；二是“路演”这种方式，并不是我们从字面上理解的在马路上针对过往的不特定公众直接进行，而必须是在特定场所内针对特定的投资人进行的推介会。这两点也是判断“非公开”的标准。

　　非法集资人一般会主动募集并采用变相公开的手段。不排除非法集资人会利用一个完全真实的私募基金项目或一个合法的投资公司来达到实际非法集资的目的，但是其会刻意曲解其采取的募集手段或混淆私募的手段。例如采用召开宣讲会的方式。因为宣讲会的环境相对封闭，参加人相对固定和有限，非法集资人将此冠之以“路演”，解释为“不公开”，与私募的路演推介会进行混同。在我国，路演的概念已经完全变异，演变成为企业宣传推广产品的一种途径，比如新闻发布会、产品发布会、产品展示、优惠热卖、以旧换新、现场咨询、填表抽奖、礼品派送、有奖问答、文艺表演、游戏比赛等公开的现场活动，都被企业冠之以“路演”之名。又如向社会不特定公众拨打电话推介、发送手机短信、发送邮件、在网页上插入广告窗口等，因为接收人一般是单独的个体，非法集资人也往往将此解释为“一对一”，具有“不公开性”。非法集资人会刻意宣称“私募是不能公开宣传的”，这更令公众误以为这是符合私募特征的行为。变相公开可以从两个方面进行判断：一是以人传人的方式，这是一种主动的行为方式，而且同样能够达到向社会公众宣传的效果；二是对投资人不加选择、不特定。此时即使是一对一，貌似不公开，实际也是变相公开方式。

　　2003年1月，被告人陈某在未实际出资的情况下，注册成立了飓寰公司。后未经有关部门批准，即以飓寰公司名义与客户签订《投资代理项目合同》，约定由飓寰公司为客户代理投资商品期货交易，并承诺一年24%的固定投资收益率。陈某将其中部分钱款投入以其个人名义开设的期货交易账户后，非但未获得预期收益，反而处于连年亏损状态。为向客户支付允诺的高额利息，陈某自2005年起，虚构期货交易高盈利的事实，让飓寰公司员工以此继续招揽客户，并与客户签订《投资委托管理合同》，约定客户最多承担10%的亏损风险，超过24%的投资收益由飓寰公司与客户按比例分成，同时飓寰公司按照客户投资本金2.5%的比例收取“居间费”。其后陈某按照其虚构的高盈利率与客户结算并返还本金和收益。至2010年11月，陈某先后与580名客户签订投资管理合同2117份，涉及资金4亿5千余万元。其中3亿9千万余元资金进入陈某控制的38个银行账户。经查，陈某投入期货交易的资金有8千余万元，用于其经营的飓寰公司等几家公司及其组建的一个车队的资金有7千余万元，而将大部分资金约2亿4千余万元用于返还客户本金、收益，另有部分钱款用于本人购房、购车等个人消费。至案发时，尚有263份合同202名客户尚未结清资金。在此案中，陈某本人及其雇佣的业务员均承认公司不做任何广告宣传，一般通过亲戚朋友之间相互介绍的方式拉来客户投资。可见，陈某规避了广告宣传这种公开的方式，而采用了以人传人的变相公开方式，因此属于非法集资活动。

　　（二）信息披露的非公开性

　　私募基金的投资方式也具有“非公开”的特征，即投资过程更具隐蔽性，绝少涉及公开市场的操作，与公募基金相比，私募基金一般无须披露交易细节、详细的投资目标和投资组合等信息。但此时的非公开并不等于保密，而是在披露对象和披露内容上有着严格限制。

　　1.披露对象：投资人和监管机构。私募基金的信息披露与公募基金相比，要求相对宽松，但并非完全免除了信息披露的义务。因为信息披露是两个方面的，一是对投资人而言，投资人需要在一定范围内了解到必要的信息；另一方面是对监管当局而言。如果资金量比较大，监管当局需要知情，并预测和控制可能对社会产生的潜在系统性风险。私募基金可以不主动披露，但是在投资人或者监管机构要求时，必须披露。披露的时间频次及信息量不必达到公募基金的标准，但每一段时间（半年或者1年）应向投资人公布投资组合和收益、亏损状况等。信息披露不足，反而影响投资人对私募基金的信任。所以合法的私募必须进行特定的信息披露。

        非法集资人则不进行信息披露。其主要采取两种方式掩饰：一是刻意保持神秘性，以掩盖其非法行为，并偷换概念，向投资人宣传“私募是‘灰色’地带，不受政策监管”、“私募没有信息披露义务”等等。作出这种宣传的，就是非法集资行为。二是当投资人问及资金去向、投资方向、资金运作情况时，非法集资人隐瞒实际的亏损状况或编造虚假的盈利信息欺骗投资人。

　　在上述案例中，陈某在资金实际亏损的情况下，编造高收益率，以此欺骗投资人不回收资金并吸引更多的投资人，导致绝大多数投资人误以为其资金运作良好，已经盈利或将有很大盈利，未能提高警惕，而轻信了这些虚假信息。

　　2.披露内容：风险提示。私募基金信息披露最基本的内容是应当揭示私募基金存在的风险。因为投资必定有风险，而风险直接影响到投资人的投资意愿及收益。合法的私募基金必定要对投资人进行完备的风险提示，比如制作独立的风险提示书等。

　　非法集资人则尽量绕开这一义务，为吸引投资人，会采用种种方式隐瞒、不揭示投资风险。比如在订立书面合同时，风险提示条款内容十分简单，仅限于“投资有风险”之类的一句话。在与投资人交流时，象征性地讲明“投资有风险”，但同时加强吹嘘丰厚的盈利，明示或者暗示可以保本，以此瓦解投资人的防范心理，诱使其投资。

　　在上述案例中，投资人均签有书面的《投资委托管理合同》，有的合同中也出现了“亏损风险”的字样，致使有的投资人以为是“风险提示”，认为陈某已经进行了风险的披露，但是除此之外并无其他更为详尽的风险提示信息。而实际上，陈某在合同中偏重约定收益、淡化风险，骗取了投资。

        三、从资金的募集对象进行界分

　　（一）合格投资人

　　合格投资者制度的建立，在一定程度上可以使特定对象募集投资资金的募集与“非法集资”泾渭分明。《解释》中出现了“特定对象”的概念，但未对这一关键概念作出定义。《通知》中虽规定应向合格投资者募集资金，但也未对“合格投资者”进行定义。一般认为，私募基金的对象是少数具有特定资格的投资者。其具备一定的投资经验和知识，拥有较为雄厚的资产及收入，具有一定抵抗风险的能力。因此，判断一名投资人是不是“合格投资人”，需要从投资者主体资格、投资者资产状况、风险识别能力、风险承受能力等几个方面加以界定。

　　非法集资人的目的是尽可能地吸收资金，如果是出于欺诈、非法占有投资人钱财的目的，就不会设置投资人的资格。这种“来者不拒”式的私募行为，可以直接界定为非法集资。

　　然而，颇具迷惑性的是，有的非法集资人偏偏设立了一定的筛选条件，如只接受投资额100万元以上的投资人或在书面合同中规定了最低出资额。设立了一定的“门槛”并且严格按照门槛要求对达不到资金额的投资者予以拒绝的情形，是否属于私募的“向特定对象募集”呢？一些看法认为这种方式具备了明确的指向性，不属于向公众募集，不能归入非法集资行为，即使存在欺诈行为，也只可能构成合同诈骗等罪名，而不能构成集资诈骗罪。本文不赞同这一观点，理由有三：一是投资额的概念不等于投资能力的概念，投资额只反映出一定的资金状况，而不直接反映投资者的资本状况，仅此一项要求不能确保就是合格投资者。二是为避免盲目投资，合格投资者制度是一个复杂的、系统性的设计，并不只有投资金额这一项限制，至少还包括对投资人的投资经验的检验、除投资资金外同时要求另有稳定的年收入、对投资对象、投资风险的认知度等等。所以仅有出资额限制，不等于就是私募。相反，非法集资人很可能为规避法律，以形式上的“投资门槛”来作为伪装，这不仅更具迷惑性，而且吸收资金量可能更大。三是有的非法集资人在明知的情况下，表面上与一名投资人签订书面的协议，而实质上鼓励或安排一名投资人代表多个投资人出资，这违背了私募中的刺破原则，更反映出非法集资人追求资金的主观状态，应当界定为非法集资行为。

　　（二）选择的程序

　　合法的私募不但设置了合格投资者的标准，而且也同时设置了选择合格投资者的程序。如对投资人数的计算方式、对投资者的资格包括风险识别能力等都设置了检验制度。

　　我国目前相关法律法规尚不完备，《通知》中规定了合格投资者，但并未设立选择程序，客观上为非法集资活动的开展降低了成本。非法集资人不需要设置选择投资者的程序，但为了伪装成选择对象的“特定性”，又会采取种种方式规避“不特定对象”。

　　具有迷惑性的一种方式是，非法集资人或者把募集的对象对准亲友，或者采用招募业务员，并让业务员出资的方式。这样做的原因，一是可以把亲友、企业内部员工曲解为“特定对象”，规避法律的限制；二是约定薪酬或以红利形式发放回报，规避了固定回报的限制；三是利用了熟人之间、亲戚朋友之间、同事之间更倾向于相信对方的心理，吸引更多资金。

　　在陈某一案中，绝大部分客户是通过亲戚朋友逐渐介绍加入的，也存在公司的经理、财务人员出资成为所谓的“股东”。根本不存在对投资者的任何限制条件，陈某承认“每年初都要和公司的管理人员开会，给他们下达当年的总体目标，主要就是尽量保证一定的客户人金（即客户投资款）和控制客户出金（客户取回资金）”。可见，陈某为了吸收资金，完全突破了私募的种种限制。

        四、从资金的运作方式进行界分

　　私募基金的字面含义已经揭示了其“基金”的性质。基金运作是指通过发售基金份额，将投资者的资金集中起来，由基金管理人管理，进行利益共享、风险共担的集合投资。其存在以下两个显著特征。

　　（一）管理的外部性

　　私募基金依据信托原理设立，虽然其运作机制比较自由，但仍不失规范。私募基金的一个特征是外部管理，即发起人、基金管理人（或称托管人）与投资人是分离的，私募基金是独立于三方的财产。设置专门的托管人，是为了降低管理人的道德风险，以确保客户资金、证券等资产不被侵占或挪用。如果私募基金不设立第三方托管人，而是由基金管理人（发起人）兼任，则由于发起人与投资人之间信息不对称，发起人往往可能会滥用职权，危及到投资人的权益及资产安全。虽有观点认为应当尊重当事人意思自治，可以选择发起人管理资金的模式，但笔者认为在我国信用体系不完备、信托体系也不发达的情况下，应当坚持第三方托管的模式。

　　而非法集资人为直接获取和控制投资人的资金，一般不存在第三方托管。有的非法集资人以自己的名义直接收取和管理资金，由于投资人的防范意识较低，非法集资人甚至不需要作出解释。有的非法集资人用于接收资金的账户不是其本人的账户，但实际上都是其直接控制的账户。有的非法集资人虚构资金托管机构，如谎称由境外公司进行基金运作，提供所谓的“中转账户”、境外公司网站等。由于境外信息难以核实，投资者往往被非法集资人的吹嘘或网站内容所迷惑，在诱骗下进行投资。

　　如果募集人不采用第三方托管的方式收取资金，或者名为私募而出现委托理财的特征，则应当界定为非法集资行为。在陈某集资诈骗案中，580余名客户的投资款进入了陈某本人、其公司员工控制的30余个银行账户中，可以直接判定为非法集资活动。

　　（二）基金管理费的计提

　　私募的投资性特征及专家理财的特征决定了投资者获得的收益属于投资收益。投资收益将在全体投资人之间按照其投资比例进行分配。基金管理人获得管理费用及业绩报酬。基金管理费计提的两个特征，一是基金管理人的回报与募集的资本是相分离的，基金管理人不是投资人，不能直接与投资人分享投资收益，二是对管理费的计提实行严格限制。根据国内外的现状，为达到对私募基金管理人的激励约束，一种做法是由基金管理人持有一定的基金份额并严格限制转让，以使其与投资人“风雨同舟”，一种做法是约定给予其固定百分比的管理费，另外约定一笔业绩报酬作为激励。证监会曾在2001年9月发文规定基金经理不得计提业绩报酬。在美国，注册的投资顾问从100人基金中收取业绩报酬，必须是客户在签订顾问合同的同时缴纳超过7万5千美元，或者客户本身净值超过150万美元并且100人基金中每一个投资者全部都必须符合一定的标准，投资顾问才能收取业绩报酬。

　　基于此，如果约定“无论盈亏，基金管理人都获得投资人盈利的百分之几”，则违反了上述规定。这种约定是在基金管理人与投资人之间直接约定利润分成，实际上是把固定比例的利润作为业绩报酬，是非法集资行为。

　　此外，从资金的收益方式来看，私募基金禁止出现承诺保底的约定，否则就是非法集资。私募基金的收益属于投资收益，不同于固定收益，固定收益是投资者按事先规定好的利息率获得的收益，而投资收益不应涉及任何形式的固定回报，否则即是非法集资。

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